Artykuł
Normalizacja EBITDA przed sprzedażą firmy: które korekty mają uzasadnienie, a które nie
Mnożnik jest publiczny, EBITDA jest negocjowana. Sprzedający dokłada korekty, kupujący je skreśla — a cena zmienia się o mnożnik razy każda z nich. Poniżej: jak odróżnić korektę, która się obroni, od takiej, która tylko wydłuży badanie.
Autor: Tomasz FordymackiOpublikowano:
Dlaczego EBITDA z rachunku wyników to za mało
EBITDA księgowa opisuje spółkę taką, jaką prowadził dotychczasowy właściciel: z jego wynagrodzeniem, jego samochodem, jego decyzjami o odpisach i jego jednorazowymi zdarzeniami. Kupujący płaci za spółkę taką, jaka będzie po transakcji. Normalizacja to przejście od pierwszej do drugiej — i właśnie dlatego jest polem sporu: obie strony mają interes, żeby przesunąć granicę w swoją stronę.
Tabela korekt: uzasadnione, dyskusyjne, nieuzasadnione
| Korekta | Ocena | Warunek / typowy błąd |
|---|---|---|
| Wynagrodzenie właściciela powyżej rynkowego | uzasadniona | tylko nadwyżka nad stawką, za którą da się zatrudnić następcę; w drugą stronę też — właściciel „za darmo” to korekta ujemna |
| Odprawy, ugody, zakończone spory | uzasadniona | dokument i data; spór w toku to rezerwa w moście, nie korekta EBITDA |
| Koszty prywatne w firmie (auto, podróże, rodzina na etacie) | uzasadniona | lista imienna pozycji z fakturami; „około 10 % kosztów ogólnych” nie przechodzi |
| Jednorazowy odpis zapasów lub należności | dyskusyjna | jeśli odpisy są co roku, to nie są jednorazowe — kupujący sprawdzi trzy lata |
| Transakcje z podmiotami powiązanymi (czynsz, usługi) | dyskusyjna | korekta do stawki rynkowej w obie strony; wymaga wyceny rynkowej, nie deklaracji |
| Koszty rozwoju, marketingu, rekrutacji „ponad normę” | dyskusyjna | przechodzi tylko z dowodem, że efekt (produkt, zespół) jest już w spółce i nie wymaga powtórki |
| „Koszty, których nowy właściciel nie poniesie” | nieuzasadniona | to synergia kupującego, nie cecha spółki — kupujący nie płaci sprzedającemu za własne oszczędności |
| Utracony przychód („gdyby nie pandemia / awaria / klient”) | nieuzasadniona | korekty przychodowe kupujący odrzuca niemal zawsze; można pokazać w scenariuszu, nie w EBITDA |
| Normalizacja „słabego roku” do średniej | nieuzasadniona | to zmiana podstawy mnożnika, nie korekta — negocjuje się przez wybór okresu (LTM, średnia 3-letnia), jawnie |
Przykład liczbowy
Spółka usługowa, przychody 31,6 mln zł, EBITDA księgowa 3,4 mln zł, mnożnik ustalony w liście intencyjnym: 5,5×. Sprzedający przedstawia listę dziewięciu korekt na łącznie 1,1 mln zł — EBITDA „skorygowana” 4,5 mln zł, cena 24,8 mln zł. Po przejściu przez tabelę powyżej: obronione 0,42 mln zł (wynagrodzenie właściciela ponad rynek 0,25, odprawa 0,12, koszty prywatne 0,05), dyskusyjne 0,30 mln zł (odpis należności — sprawdzony w trzech latach, wystąpił raz), odrzucone 0,38 mln zł (utracony przychód, „koszty, których nie będzie”). Wynik: EBITDA 4,12 mln zł, cena 22,7 mln zł — o 2,1 mln zł mniej niż w liście sprzedającego, o 4,0 mln zł więcej niż bez normalizacji.
Jak przygotować listę korekt, która przetrwa badanie
- 1Numer, kwota, dokumentKażda korekta osobno, z odwołaniem do faktury, umowy albo uchwały. Korekty „pakietowe” kupujący odrzuca w całości, bo nie może się o nie spierać osobno.
- 2Trzy lata, nie jedenKorekta jednorazowa musi być jednorazowa w trzech latach. Odpis, który wraca co roku, to koszt działalności.
- 3Korekty w obie stronyLista, która zawiera wyłącznie korekty dodatnie, traci wiarygodność w pierwszej minucie. Właściciel pracujący za symboliczne wynagrodzenie, czynsz od rodziny poniżej rynku, brak rezerwy urlopowej — to korekty ujemne i lepiej, żeby pojawiły się od sprzedającego.
- 4Oddziel korekty od mostuSpór w toku, zaległy podatek, uchwalona dywidenda to pozycje mostu EV → equity, nie EBITDA. Wrzucone do korekt liczą się dwa razy — na niekorzyść sprzedającego, gdy kupujący to zauważy.
Kalkulator: most od wartości przedsiębiorstwa do wartości udziałów
Najczęstsze pytania
Czy normalizację robi sprzedający, czy kupujący?
Obie strony — i to jest w porządku, o ile każda ma listę z dokumentami. Sprzedający przygotowuje ją przed procesem (vendor due diligence w małej skali), kupujący weryfikuje w badaniu. Rozmowa jest krótka, gdy obie listy różnią się dwiema pozycjami, a nie dwudziestoma.
Jaki okres brać za podstawę: ostatni rok czy średnią?
Standard to ostatnie dwanaście miesięcy (LTM), bo najlepiej opisuje spółkę, którą kupujący dostanie. Średnia trzyletnia ma sens przy dużej zmienności — ale wtedy jest to jawna decyzja o podstawie mnożnika, negocjowana osobno, a nie „korekta”.
Czy wynagrodzenie właściciela zawsze się koryguje?
Zawsze się sprawdza, nie zawsze koryguje. Punkt odniesienia to koszt zatrudnienia osoby, która przejmie obowiązki właściciela — z pełnymi składkami po stronie pracodawcy. Jeśli właściciel bierze 40 tys. miesięcznie, a dyrektor zarządzający kosztowałby 30 — korekta dodatnia 120 tys. rocznie. Jeśli bierze 5 tys. — korekta ujemna, i kupujący ją znajdzie.
Porozmawiajmy o Twojej sytuacji
Napisz kilka zdań o firmie i problemie. Odpowiadam w ciągu dwóch dni roboczych, a pierwsza rozmowa nic nie kosztuje.
Napisz do mnie